2020年至2022年，地方发行了两批特殊再融资债券。如果接下来下达地方再融资债券额度，我们认为再融资债券额度或将超过上次。那么下达地方再融资额度，这对债市是利空还是利多，接下来我们将对此进行分析。

一、过往经验显示，地方债务置换对债市并不构成利空

2015年，财政部下达了3.2万亿地方置换债额度，这3.2万亿置换债主要用于偿还政府到期存量债务。央行货币政策加码宽松，以配合地方债务置换。2015年央行降低了4次存款准备金率，并且2015年1年期存款和贷款利率均调降了1.25个百分点。央行降准降息并不完全是为了对冲地方置换债的发行。经济偏弱和呵护资本市场也是央行加码宽松的重要原因。并且为了提升银行购买地方置换债的积极性，央行规定商业银行能通过地方债抵押去找央行申请MLF等资金。

(资料图片仅供参考)

在2015年至2016年上半年，虽然地方置换债发行量大幅增加，但是利率却反而回落。经济基本面是决定利率走势的因素。债务置换对经济的正面效果需要时间才能见效，而在经济恢复之前，央行也会配合，资金面将维持偏松的状态，债市也呈现向好的走势。

二、地方再融资债有望增发，这对当下债市偏友好

首先，地方债务置换，相当于将原来城投对金融机构的短期、高息隐性债务置换为低息、期限更长的地方债，这将对银行净息差造成收窄的压力。银行可能降低存单、存款等负债成本，以维持息差稳定或者缓和息差收窄压力。

其次，央行也将配合地方再融资债券发行，我们认为不排除降准降息的可能性。地方再融资债券如果重启，预计央行将会配合；7月信贷社融数据低于预期，通胀也处于偏低位置，这都反应内需依然不足；并且8-9月份专项债发行也将提速。综合来看，我们认为8-9月仍可能降息降准。

最后，如果发行地方再融资债券，这并非意味着地方政府要开启新一轮加杠杆周期。我们预计中央将继续强调财政纪律。因而地方再融资债券如果发行，这对宏观经济的拉动效果还有待观察。

三、债市处于友好环境，空间是交易出来的

实体融资需求偏弱，我们认为央行存在加码宽松的可能性，因而债市依然处于友好环境。目前1年期MLF利率为2.65%，截止8月11日，10年国债利率为2.64%。在经济偏弱的环境下，10年国债利率大多时候在MLF利率下方5bp左右。因而当前10年国债利率的估值并不“贵”。由于信贷投放不畅，农商行配置债券力量偏强，保险资金也存在一定欠配压力，在资金面维持宽松的情况下，机构配债力量也会逐步压低利率。

风险提示：资金面超预期收紧，地方再融资债发行量明显超预期，稳增长政策加码超预期。

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